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公司和股東：誰管外匯風險？

作者：加拿大不列顛哥倫比亞大學教授莫裡斯·D·萊維（Maurice D Levi）（為英國《金融時報》供稿）
2007年1月4日 星期四

"外匯暴露”（foreign exchange exposure）和“外匯風險”(foreign exchange risk)這兩個術語經常被人們等同使用，但事實上，它們卻是完全不同的兩碼事。外匯暴露是指資產或債務的本幣價值對匯率變化的敏感度。例如，若一公司的市值由於匯率的波動而發生變化，那麼該公司就處於暴露狀態。公司的市值變化越大，它就越敏感，或者說，它的暴露程度就越大。

而外匯風險卻不同，它是指由於匯率發生未曾預料到的變化，而引起資產或債務本幣價值的波動。例如，一家公司若面臨外匯風險，則它必然處於暴露狀態，同時匯率也必定發生不可預知的變化。匯率的不可預知性越大，外匯風險也就越大——至少在外匯暴露程度既定的情況下是這樣。

到目前為止，最簡單的外匯暴露和外匯風險是指資產或債務在外幣價值不變時的情況。在這種情況下，只有在將外幣換算成投資者的本幣時，才會產生暴露。例如，假如一個美國投資商擁有一個以英鎊標價的銀行帳戶，那麼該帳戶的美元價值變化，肯定是由於匯率引起的。很顯然，此時暴露程度就等於銀行帳戶上的英鎊價值。如果英鎊升值，那麼這就是個“長”（long）暴露，因為英鎊升值表示相對於美元升值。倘若一美國借貸者向銀行貸款英鎊，那麼暴露程度就等於貸款的英鎊價值：當英鎊相對於美元升值，這就是個“縮”（short）暴露，借款方便會蒙受損失。

如果所有的資產都像銀行存款和貸款那樣，英鎊價值不隨匯率改變而發生變化，那麼就很容易計算暴露程度。此時，外匯暴露便只是資產或債務的外幣價值，我們只需注意暴露是“長”還是“縮”即可。然而，假定有一美國投資商，他擁有一家以出口為主的英國公司的股票，英鎊的美元價值上升會減少公司的收入，進而降低它的市場價值。在這種情況下，暴露程度就小於股票的價值。因為英鎊的美元價值上升，而股票的英鎊市值下降，兩種效應就可相互沖抵。如果英鎊的升值幅度與股票英鎊價值的下降幅度相等，那麼兩種效應就完全抵消，暴露程度就為零。而且，如果暴露程度為零，那麼就不存在外匯風險，不管匯率有多麼不可預測。

現在，我們來考慮，如果美國投資商買進一家以進口為主的英國公司（如服裝連鎖店等）的股票，情況將會如何。此時，英鎊升值將使進口價格降低，商品的成本降低便會使該公司的利潤增加。而這又可能使該公司的英鎊市值增加。這樣，我們便會看到兩種強化效應。從美國投資商的角度來看，英鎊價值上升，股票的英鎊價值也上升。這便使得暴露程度大於英鎊股票價格。

需要明白的是，即便是對做進出口貿易的本土公司進行投資，也會涉及到暴露。例如，一家向英國出口或是與英國公司相競爭的美國公司，在英鎊升值時便會獲益。該公司順英鎊走勢而“長”：當英鎊相對於美元升值時它會獲益。而另一方面，從英國進口商品的美國公司便逆英鎊走勢而“縮”。

雖然進口商和出口商都處於暴露狀態是件很正常的事，但為何在本幣債券上的投資會涉及到暴露，而在國外房地產上的投資卻可能不會，就不那麼容易理解了。假設在美國聯邦儲備委員會實行“逆風而行”的系統政策（即提高利率以阻止美元下滑趨勢）時，有一家美國企業投資美元債券。美元下滑會促使利率上升，導致美元債券價格下跌。投資商逆外幣走勢而“縮”，在外幣升值時將虧損。雖然聽起來有點不可思議，但是若要在本幣資產（如債券等）上規避暴露，可能就得在外幣上進行對沖了。

國外資產，如房地產之類，可能不會暴露。當貶值幣種發生高度通貨膨脹時，這種情況就可能存在。在這裡發揮作用的是購買力平價（PPP）原理。根據此原理，英鎊下跌的幅度，應與英國超過美國通貨膨脹的程度相等。當房地產的英鎊價值上升幅度與英鎊下跌幅度相等時，兩種效應互相抵消，房地產的美元價值便保持不變。這就意味著沒有暴露存在。

最後一點，公司雖然沒有與某貨幣直接相關的交易，但也有可能出現該貨幣的外匯暴露。例如，假定一英國廠商在歐元區銷售商品，並與日本和韓國廠商競爭歐洲市場。那麼當日元或韓元相對於英鎊升值時，英國公司便會獲益。因此，它會順日元及韓元走勢而“長”，即使它在日本沒有業務，也沒有與這些外國貨幣相關的交易。

談及對沖外匯暴露，便有許多問題值得企業深思。倘若風險較小，那公司是否應當置之不理？即便風險不小，公司是否應讓股東去進行對沖（因為他們或許可以更好地管理風險，並且花費也比公司要少得多）？如果一家公司在外匯風險對沖上花費的成本比由股東自己來做要高，而達到的效果相同，那股東是不會看好這家公司的。

股東可利用多種方法進行對沖。例如，他們可以利用公司慣用的工具，如買進或賣出遠期外匯等。外匯遠期合約是指在未來的某一確定日期以一既定匯率交易現金的協議。如果公司由於持有外幣面值的應收款項而會順外幣走勢而“長”，那麼便可賣出遠期外匯。如果外幣貶值，公司就會因為遠期合約而獲益，如此便沖抵了它在國外應收款項上的損失。

股東和公司也可以通過交易外匯期貨來進行對沖。外匯期貨是對特定外匯進行交易的各種標准化合約。然而，此類合約只在每年中有限的日子裡進行交易，而且每張合約都是固定的標准大小，因此它們不如遠期合約靈活。後者可根據客戶的需要在任何工作日以任意金額進行交易。

此外，還有可能通過貨幣期權合約進行對沖。貨幣期權合約僅在匯率發生對買家不利的變化時，才會發揮對沖作用。例如，如果買家是逆外幣走勢而“縮”，則可在該幣種上買一個“看漲權”（call），當該外幣的價值上升並超過期權合約的“協定價格”時，便可執行此“看漲權”。

股東們還有進一步對沖外匯暴露的方法。例如，他們可以買入同一國家裡的多個進口及出口公司的股票。如此一來，他們的資產以及該投資組合便幾乎不會面臨外匯暴露：不管匯率如何變化，總有一些公司從中獲利而另一些遭受損失。另外，股東們還可買下相互競爭的多個國家出口商的股票。這樣某些公司的盈利便等同於另一些公司的損失。事實上，當一個公司的股東們居住在不同的國家，買進不同商品時，它們的匯率暴露程度便不同。公司不能對沖所有股東的暴露：顧此失彼是在所難免的。因此，這樣看來，也許股東的確應當自己來進行對沖。

然而，另有一些恰當的理由表明，對沖應當由公司而非股東來完成。例如，在規模經濟下，公司可以代表股東利用遠期外匯等工具進行相對大規模的對沖，從而節省股東的資金。另一個應該在集團層面上進行對沖的理由是，這樣能夠促進銷售。如果一個公司對外匯風險進行對沖，那麼它的收入波動性應該會減小，顧客的信任度也會因此而上升。對於諸如制成品以及電腦軟件等產品而言，尤其是這樣。在這種情況下，顧客往往會根據公司能否提供主要部件，以及長期的售後服務如何，來做出購買決定。

此外，雇員也更有可能希望在一個收入和人事都穩定的公司工作。並且，在實行累進企業稅率的國家，收入穩定的企業繳納的平均稅金也更低：高收入情況下，收入增加時隨稅率提高而多交的稅金，比在相對低收入情況下時隨稅率提高而多交的稅金要高。

管理者在做出由公司進行對沖的選擇之前，必須判斷上述的這些理由是否切實適用。此外，他們也應當首先估計風險和暴露程度，以便考察對公司自身或者股東而言，問題是否足夠嚴重。

posted by C.H. Chen @ 5:17 PM